美团二季度业绩不佳宏源证券，股价应声大跌，关于“外卖护城河是否消失”的讨论不绝于耳，更有甚者，会问：
“外卖到底有没有护城河？”
在说外卖之前，我们可以回忆一件事。
2021年滴滴上市的时候，因激怒监管层，它的APP一度被下架长达两年之久，但在那段时间内，滴滴的市场份额仍然稳定在了70%水平——从90%掉下来，后面就稳定了，这件事告诉我们一个事实，网约车业务确实是有护城河的。
而今天，外卖市场经历了京东搅局、阿里猛攻，一个季度后，京东投入了大约145亿，阿里额外投入了大约150亿，美团也额外投入了大约90亿，核心本地商业的经营利润从去年Q2的152.3亿掉到了本季度的37.2亿。
乍看上去，外卖的护城河似乎不堪一击，你说它“不存在”也未尝不可。
但如果深究的话，结论可能是相反的。
众所周知，外卖分餐饮外卖和茶饮外卖两种，前者满足正餐需求（也包括一部分夜宵），后者满足饮品需求，从供给侧来看，两种业态完全不重合，且成本结构差异巨大，茶饮毛利率更高且制作效率更高，生产弹性更大；从需求侧来看，正餐的需求相对稳定，时间相对集中，波峰波谷效应明显，而茶饮需求弹性大，时间和峰谷效应都较为平滑。
餐饮和茶饮外卖在供给和需求两端的差异决定了，真正体现外卖护城河的其实是餐饮外卖，茶饮外卖则是一个相对更容易切入的市场。
另一个决定性的因素，是餐饮外卖的时效敏感性远高于茶饮。
通常而言，餐饮外卖消费者是不愿意等的，时间越及时越好；而茶饮外卖消费者则可以为了优惠几块钱忍受体验差异。
这种时效敏感性，叠加正餐时间集中、商家生产弹性有限，使得消费者在选择正餐外卖时会更加审慎，更注重体验而非价格。
这就是为什么，虽然经历了大战之后，京东和淘宝外卖单量迅速追上来，但是在正餐外卖市场，美团仍然占据了大约70%的GTV市场份额。
这个结果由两重因素促成：一是京东和淘宝的正餐外卖客单价仍然是低于美团的，二是美团在补贴上盯得最紧的仍然是正餐外卖。
也就是说，外卖补贴里，美团投入最多的是正餐外卖的补贴，这一块基本上三家是针尖对麦芒，寸步不让，订单量上美团仍然要比70%低，但它的客单价更高，所以GTV层面的份额仍然是稳定的。
美团的餐饮外卖补贴，主要分三个层面，一个是美团会员大额神券，重点守住核心用户；二个是拼好饭，发力价格敏感型用户；三个是神抢手，抓住高价值但仍注重性价比的用户群。
当然宏源证券，茶饮外卖它也补贴防守，但并不是核心防守阵地。
一方面，这个阵地实在也没法防守，原因前面已经解释过了；另一方面，这个防守下来ROI太低了。
不过，话说回来，外卖业务的护城河确实不及网约车，这个其实我过去一直也说过，网约车的稳定性本来就比外卖还高。
但是，我们也需要客观看待外卖和网约车领域的竞争烈度，像外卖这种全国最顶级的巨头不计成本地投入的事情，当年在网约车市场也没有发生，当然，是不是他们本身就意识到网约车护城河太深所以不愿意打，那就是一个“鸡生蛋还是蛋生鸡”的问题了。
外卖的护城河会被攻破吗？
上一段我们只是解决了“外卖有没有护城河”的疑问，答案显然是有的，但没有网约车深，更不用比社交网络了，这是我的观点，如果你同意，我们接下来继续讨论，外卖的护城河有没有可能被攻克。
这里我们需要假定一些前提，就是技术未发生根本性变革，或者说没有出现技术断代领先于美团的选手。
这种情况下，需要同行永不犯错，且一直投入下去，直到双方在供给、履约和消费者心智层面达到绝对平衡，双方的UE拉平，才有可能实现。
不得不说，这会是一场漫长的持久战。
首先说供给侧，美团外卖其实一直在进化，除了基础的商家数量领先——这个是相对容易追上的，它还积累了最多的历史数据，以及必点榜这类基于数据优势衍生的评级，此外，它进一步强化了价格敏感型供给，催生了拼好饭这个快速增长的产品，针对品牌商家还推出了卫星店，且发展迅猛，已经扩张到数千家规模，还有浣熊食堂这种中央厨房解决食品安全问题，进一步向供应链上游拓展的业务，总体上供给侧优化的步伐是在不断加快的。
接着说需求侧，美团会员做得特别好的一点，是它对老会员、高阶会员一直在实打实地补贴，这就会形成一个正向循环，即平台和核心用户之间建立更持久的信任，会使得整体用户的频率不断提升，核心用户比例也不断提升，其实这也是一种飞轮效应，这个从管理层业绩会后分享的数据也能得到佐证，我们从黑钻、黑金会员在二季度不断增加的权益，也能得到印证。
最后说履约侧，其实二季度利润大减，有很大一部分原因是骑手补贴增加很多，一方面是保障性支出增加，另一方面是因为竞争增加了其实补贴，这一块的资源，其实主要跟单量规模相关，只要美团能稳定住规模优势，履约成本它至少可以保持不高于行业，它的算法还是有一些优势，总体来说单纯履约端掉链子的概率极低。
其实三端的优势共同造就了美团的单均UE领先，而单均UE领先又给了美团持续补贴的底气。
总体来说，我倾向于认为，即便打持久战，美团也可以立于不败，最糟糕的情况也就是进入拉锯战，但它的亏损会更低。
当然，这种情况一旦发生，股价会非常难看就对了。
那么，有没有可能发生这种情况呢？
可能性也是有的。
就是如果外卖业务和电商有很好的协同性宏源证券，比如新增用户1个亿，这一个亿新用户原本是冲着奶茶来的，然后顺便点了正餐，后来又顺便开始买衣服、鞋子、化妆品、手机、电脑。
那即便在外卖业务为这个新用户烧掉了500元成本，也可以轻轻松松通过电商赚回来。
因为淘系电商的用户年均消费额差不多10000元，按照平台差不多4%的货币化率，15个月就可以回本，放进用户全生命周期运营来看，这是一笔非常划算的投资。
可是，这种情况发生后，又会衍生出一个新的情况，而且是必然会发生的。
既然外卖导流转化电商那么容易回本，拼多多、抖音、京东、快手一定不会袖手旁观的，毕竟电商都是他们的核心业务，最后又会陷入一场新的红海竞争。
但我倾向于认为，最终走向这个结局的可能性并不高。
倒不是说，没有用户会因为被奶茶吸引然后成为电商的忠实用户，而是说这种比例不会很高。
如果真的很高，京东会加大力度投入的，拼多多、抖音们也早就按耐不住闻风而动了。
从逻辑上讲，消费者在购物时还是会考虑价格、调性、需求、供给、服务等综合因素。
撇开这些因素不谈，就淘宝闪购自身而言，它会起到增加用户活跃度，促进即时零售与电商融合的作用，同时提升淘宝作为电商、本地生活、外卖、即时零售大消费平台的心智。
毕竟淘宝在大部分电商品类仍然是无可争议的No1，在商家经营层面也是首屈一指的平台，如果可以将远场和近场零售有机结合，确实是可以增强竞争力的。
举例来说，服饰鞋帽化妆品日用品这些传统的核心品类，淘宝闪购在供应链层面还是有优势的，只需要将供给适当做一些差异化改造，搬上淘宝是可以显著提升用户体验的，3C数码、家电、生鲜等品类，淘宝本身有天猫超市、盒马的基础，如果全面从远场向近场转型，也有可能扭转这些品类它在远场时代久攻不下的局面，提升淘宝的竞争力。
从这个层面来讲，它就不必非要跟美团打个你死我活，只需要实现“让淘宝成为远近场结合的综合消费平台”的心智建设就够了。
这种情况下，美团当然也会损失一部分市场份额，但整个盘子大了很多，而且淘宝并不会无限制投入，美团的利润率迟早回到正常，双方都得到了自己最想要的部分，而放弃了一部分利益。
我仍然认为这种情况是最有可能发生的结局。
讲完护城河部分，我们讲讲美团目前的各业务进展情况。
外卖和闪购在二季度日均单量来到了7500万附近，预计三季度可以达到8800万左右，外卖日均单量预计约7450万单，闪购日均单量预计约1350万单。
重点说下闪购，这个业务在二季度增长很快，而且高价值品类增长更快，由于增加补贴和提升服务保障，3C、数码、家电等品类爆发性增长，全年GTV预计超过3800亿，2026年有望接近5000亿规模。
过去几个季度闪购业绩实现规模化盈利，这个季度因为加大投入重回亏损，三季度预计亏损会加大，主要是加大补贴应对竞争，但这个是增量。
顺带一提，外卖业务美团对于补贴竞争非常谨慎，主要是因为外卖整体上偏存量，作为龙头参与补贴是很不划算的，因为再怎么补贴市场份额也不太可能进一步提升，只是没有办法才硬着头皮上，说白了就是比较被动，所以股价走势不好看也是正常的。
到店酒旅表现还算正常，二季度大约2800亿GTV，货币化率下降到6%左右，估计营收在168亿左右，利润率估计在29%，经营利润大约48.7亿。
三季度GTV预计3380亿左右，货币化率预计稳定在6%左右，经营利润率大约28%。
本季度核心本地商业整体经营利润37.2亿，意味着外卖和闪购一起亏了10亿出头，因为还有机票民宿有些许利润。
闪购据说亏了大约5个亿，外卖亏损规模可能在8-10个亿，四月份正常盈利，5月份持平，6月份开始亏损，七月份亏更多，8月略好转，大致可以推算出来三季度外卖+闪购亏损可能在60-80亿，到店酒旅的盈利肯定填不满外卖闪购亏损的窟窿。
新业务中小象和Keeta表现很好，小象应该已经是前置仓领域第一了，无论是规模还是增速都是如此，而且下半年还可能加速增长，因为小象线上业务仍在开城+旧城加密网点，快乐猴已经正式开业，小象确实是一个非常击中用户需求的业务，它的供给、价格、履约、服务综合都有优势，对于核心客群来说，它变成了一个可以闭眼买的选择，显著降低了用户的决策成本。
Keeta进展迅猛，从新业务的佣金收入变化可以看出一些端倪。
截止到最新月份，Keeta在香港已经接近60%市场份额，很可能明年就可以实现盈利；在沙特，它的市占率已经来到行业第二，虽然这两个市场单量规模都不大，但客单价很高，分别可以达到内地的4-6倍，所以按照GTV计算仍然是值得期待的，如果中东其他国家和南美都可以攻下来，那么Keeta可以按照GTV来估值了。
如果没有更高维度力量介入，外卖市场的竞争会持续下去，美团投资者大概率得继续熬一阵子了。
但三季度旺季基本上过去了，9月份学校开学，其实单量就会自然下滑，补贴的价值会大打折扣，淘宝的补贴攻势稍微减弱是可以预期的。
其实核心还是一点，美团能守住餐饮外卖的市场份额，问题就不大。
本文作者：走马的汉子宏源证券，来源：走马财经，原文标题：《外卖的护城河消失了吗？》
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